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难道是药方错了?——论中国目前货币政策之局限

 

生病的时候,人们需要寻求医生的帮助,或通过药物治疗等方式恢复健康。就这一点上来说,经济与人共通的,也存在不健康的时候,同样需要“药物”治疗,需要靠各种各样的经济政策来调整。药方存在的目的自然是为了治疗疾病,但令人不解的是,如果一些非市场化的企业确实因为经济政策的出台而转向利好,一些市场化的企业却因为这些政策病上加病,以趋于亡。出现这样的问题究竟是因为这些最终消亡的企业自身对政策“过敏”呢,还是因为这些药方本身存在缺陷,还是有其他的原因?

为什么货币政策会影响企业

宏观经济政策主要有财政政策与货币政策。前几年搞得轰轰烈烈的“四万亿”计划就属于财政政策,而在日常生活中频繁听闻的利率调整就属于货币政策的范畴。货币政策指的是央行为实现特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称,手段往往包括信贷政策、利率政策以及外汇政策。既然作为宏观经济政策之一,我们很直观地就能想象它将对市场中的所有参与者产生影响。但往往认识也就停留于此,对于这些政策到底产生的是什么样的影响以及这些影响具体是如何产生的机理都不甚了解。

在这里,我们就要提出第一个问题:为什么货币政策会对企业产生影响呢?简要地来说,货币政策之所以会对企业产生影响,是因为它影响了企业的资本结构。更具体来说,这种影响有两个实现渠道,一是货币供给的变化使得企业难以将财务结构控制在最优以期达到财务成本最低;二是货币政策将使得企业的产品市场发生变化,影响包括企业的销售、预期等若干因素。这两个渠道分别从不同的方向对企业的现金流产生影响:前者影响企业的融资过程,也就是现金流的流入;后者影响企业的下游经营,也就是现金流的回收。两个渠道把企业牢牢地钳在中间,一旦政策力度过猛,企业就可能灰飞烟灭。

货币政策影响下的贷款走向

为了探究货币政策对企业资本结构的影响,我们选取了1448家上市公司作为研究对象,其中不包括公共事业和金融类上市公司、ST、ST*、S类公司,并结合中国人民银行的宏观数据信息,检验货币政策对公司资本结构的影响。

我们发现行为越是接近市场的公司(规模小、市场竞争性强、民营控股、融资约束大)在货币政策下蒙受的损失越大,不得不说,这强有力地表明现行的货币政策在选择上出现了问题。

研究发现, 当宏观经济环境下贷款规模放大的时候,公司资本结构中贷款所占反而下降,反之则上升。这与我们直观上的理解有所出入——理论上来说,当货币供应量上升时,负债融资应该增加,为什么会出现相反的情况呢?事实上,这与货币政策的特点有关,以总量控制为目的的货币政策一旦宽松之后,由于银行体系的放贷冲动从而导致货币供应量放大,从而导致资产泡沫的形成,造成各种各样潜在的经济问题。因此在放宽货币供应量后,必然将会有一个漫长的收紧过程。在这一放一收的过程中,同样是获取了贷款的公司,对此却产生了不同的反应。当政策面要求货币供应量收紧时,那些得到贷款的大型国有公司却是想收也没法收。因为他们在宽松时期已经将贷款变成了投资,难以及时收回,一些甚至还需要继续增加对其后续性贷款总量控制的目的不得不从结构上调整。对于绝大多数中小民营企业来说,在货币供应收紧期间要获得贷款的可能性就大大降低,因此在下一轮货币的放松期,公司也不敢大肆借贷,负债项呈现出向下的特征。

不同的企业对于货币政策会产生不同的反应,例如,公司规模越大,负债越高,但只亦然。相比于小公司,大公司占据更大的市场占有率,加之我们之前提到的货币政策对于企业产品市场的影响,因此在货币供应宽松时,这些公司回收的现金流增加,负债项开始下降。而在货币供应量收紧时,这些公司仍然可以从银行获得贷款支持,但小公司此时已经差不多被排除在银行服务之外了。货币政策主要由国有银行传导,它们与一般的银行一样,具有贷款给大公司的偏好,拥有政府背书的国有企业,在担保层面有强大的靠山,因此面对的融资约束较小,也就更有可能获得融资,而相比之下,小公司对银行贷款的依赖度较高,也就不可避免地会受货币政策的影响。这对小企业无疑是雪上加霜。由此,我们看到,控制股东的性质也是一个重要的参考指标,国有企业的负债相较于民营企业来说要大一些,在货币政策中受到的影响反而要小一些。货币收缩时,出于安全性考虑,银行自然更愿意将贷款发给有政府背景的国有控股公司,此消彼长的结构性调整,这也解释了为什么货币政策对民营企业的资本结构产生的影响要大得多。

不同企业的价值受损程度

分析至此,我们只是确定了货币供给将对公司的资本结构产生重大影响。我们需要的是更直接的指标,好让我们能更直观地了解一个企业的生存状态,跟踪它在政策变化过程中的发展、变化或者衰亡。很直观地,我们想到了公司的价值变化,并以此来说明货币政策是否适当。

我们发现公司价值受损的原因主要与公司战略的变化有关。正如前文提到的,在信贷扩张——货币供应放松过去后,公司将面对的是长长的货币紧缩性,也即面临前期贷款的偿还,公司面临紧缩,所实行的战略也不得不从成长导向调整为维持生存导向,公司价值必然遭受损失。我们发现,公司的特征同样对公司超额价值的减损产生重要影响。检验的结果发现,小公司往往会蒙受比大公司更大的价值损失;高竞争度的公司价值损失比低竞争度的公司大;高融资约束的公司价值损失比较大,以及民营控股公司相较于国有控股公司来说损失更大。

以往的货币政策往往依赖于总量的控制,殊不知此类方法对市场造成的冲击总是较大,货币供应量一旦放松,总是需要很长时间来让经济体消化、吸收,而这个过程将给市场化的公司造成许多不必要的压力。所以,我们呼吁货币政策建立利率机制,发挥利率的杠杆调节功能,这样才能真正培育市场化的主体,从根本上推进市场经济的建设。当然,要发挥利率杠杆的作用,一个潜在值得思考的问题是传导货币政策的银行体系要做出结构性调整。

复旦金融与投资总裁班