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复旦金融投资班:万字雄文 | 鉴前世兴衰,考当今得失,中国繁荣开启中长期牛市的新征程(精华版)

复旦大学金融总裁研修班分享:万字雄文 | 鉴前世兴衰,考当今得失,中国繁荣开启中长期牛市的新征程(精华版)

导言:很多人在分析宏观经济的时候是就事论事,没有统一的框架和逻辑,实际上,拥有一个指导框架,在这个框架内阐述宏观经济的研究是判断宏观经济研究好坏的标准。本文全面考察了全球主要经济体的发展历程,分析了全球性萧条的必然性;在此基础上,对世界经济形势进行了展望,并得出中国开始牛市新征程的结论。

论全球萧条的必然性

经济快速发展有几种形式是可以遵循的,这种是一个中长周期的方式,不是短期一两年的模式,一两年的观点、甚至月度记的宏观分析有些「一叶障目不见泰山」的味道,宏观经济的运行是一辆大型的重载火车,开动起来短时间很难改变。

创造居民财富可以分为三种类型:

1. 技术革命、生产效率提升;

2. 快速的抢占外需:大量净出口能快速增加居民财富;

3. 居民资产负债表重构。

在居民财富创造的思路中,有一个时期也是居民财富创造最快的时期,就是国家生命周期快速成长期( 国家资产负债表周期 ),这个在居民财富创造的过程是一个重要的因素。

我以居民财富创造为主线,在这一篇文章中从创造性繁荣、出口、城镇化率、工业化进程阶段、居民资产负债表到货币、房地产阐述自己的一些小想法,在最后以国家生命周期、国家资产负债表作为完结,并将最终阐述目前欧美体系的货币体系面临着失效。

从这些逻辑出发,以美国为首的发达国家( 美国、欧洲、日本 )的国家资产负债面临着见顶,居民财富分配差值也趋向最大,从居民财富创造角度这些国家已经走向中长期的萧条。

第一章、技术革命、生产效率提升:这是最重要的财富创造阶段

技术革命是生产效率提升的关键,过去历史上任何一次经济高速发展期,都是和工业革命离不开关系的。

技术革命带来产品供给加大,物价下降,居民财富积累( 储蓄 )加速,制造业固定资产投资增加反向刺激需求( 更多改造制造业生产流程 )。每一次的技术革命都是全球范围持续时间长达十数年的资本开支更换设备的阶段,所以我们能看到每一轮的康波周期从低点到高点都是能维持长达 30 年左右的时间。低物价、高收入、高增长——这是经济最美的时刻。

第二章、快速的抢占外需:大量净出口能较快增加居民财富,国家快速成长期的首要条件,抢占外需的方式红利

➤  一、出口能快速增加居民财富

所谓的快速抢占外需就是能快速的加大出口,形成较高的出口顺差。 2005 年开始我们开启了快速净出口的神话,并在 2015 年,我们净出口差值达到了顶峰年 3.5 万亿。在这 11 年时间里,中国居民从海外赚取了 20 万亿人民币的财富( 外汇占款最高接近 4 万亿美金,这是基础货币 )。这个是根,是国内所有经济活动——房地产、制造业、基建的活水源泉。

在这十年,贫富差距加大——一部分居民「先抓到了老鼠」,同时也衍生了了世界最坚硬的资产——中国楼市。

160 万亿人民币的 M2 水平貌似是很高,所以有了中国政府「大水满贯」的说法,实际我对这个是抱有怀疑的态度的,按照这十年的情形,我们央行形成了大约 3 万亿美金的外汇储备( 大数 20 万亿人民 ),这些是基础货币,按照货币乘数 4 计算大约是 80 万亿 M2( 货币乘数之前大约是 3.2 左右,最近三年的各种创新到了 5.2 左右 )。所以我们 160 万亿的 M2,其中有接近 80 万亿是赚取外汇赚回来的,这个真不能说是我们政府大水漫灌,是我们享受了净出口的福利,然后自我派生出来的货币,别忘记 7 年前在分析 M2 增速时候的公式是 M2 = 新增贷款额 + 外汇占款变化额,估计现在许多年轻的分析师已经忘记了这个公式,当时的中国央行「缩表、缩表再缩表」,在 2011 年社融成为了新的分析数据。

如果再进一步分析 160 万亿 M2 背后的逻辑归结,我偏向认为是我们的结汇政策导致了国内的 M2 高增,我国的结汇政策是国家持汇,净出口额的外汇都放在央行的资产负债表中,居民只能持有人民币。回顾历史上日本在 1980 年也是贸易顺差急剧的扩大( 1985 年的贸易顺差是 14 万亿日元,相当于当时 1000 亿美金 ),当时日本政策是居民企业可以持汇,所以在 1985 年之后日本开启了在全球「买!买!买!」的模式。如果我们也可以企业个人持汇,那么早早的就是中国居民和企业在全球开启长达数年的「买!买!买!」模式,现在的中国买货模式和日本的扫荡全球是没法比较的。

我们因为结汇政策的不同,所以在过去 10 年我们在国内开启了房地产的「买、买、买」模式。中国央行真的是尽职尽责,在 2009 年我们 4 万亿投资,需要货币政策支持的时候,中国央行当时是缩表的( 全球央行都在扩表 )。当现在有人提及央行的资产负债表扩张情况,那么外汇创造基础货币不足才是中国央行扩表的关键所在。

所以我偏向认为国内 160 万亿的 M2 是我们自己出口赚取外汇所创造出来的庞大货币,而不是政府的「大水漫灌」,偏向认为这个对政府的指责有些「端着碗吃肉,放下碗骂娘」的味道。

△  中国贸易差额

△  日本贸易差额

➤ 二、国家生命周期快速成长期的首要条件:快速的抢占外需

这个讲的就是生产力模型三要素中的资本在创造财富中的重要作用。

国家进入快速成长期,会带来三个重要经济现象:工业化进程迅速加快( 基建投资、制造业投资 )、城镇化率快速提升、房地产成为重要支柱( 这三个现象将在下一章节中来进一步阐述 )。

能够产生大量的净出口( 掠夺别人的需求 )是国家生命周期快速成长的首要条件。

快速掠夺海外需求是国家资本快速积累的首要条件。从这个角度出发,一个新兴市场能否会复制中国崛起的标志性数据,就是其对外贸易顺差额是否能快速提升,在这个基础上该国才能进入快速的工业化进程的正反馈路径上。至少从数据上,印度崛起的问题短期内是可以不用考虑,看到数据的提升后再去投资也来得及。( 国内投资海外新兴市场的投资者,十分类似当年 1990 年被引进国内的外资,有些赌博的味道,当然了世界所有资产的底部都是投机客抄到的,也许就抄到了最底部 )。

△  印度贸易差额

➤  三、掠夺海外需求要素:国家竞争优势

这个问题涉及到国家竞争优势问题,迈克波特的竞争三部曲最后一部《国家竞争优势》专门写了一个国家的相关竞争优势(《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》)。我在这里只肤浅说下我自己理解的国家竞争优势和产业跃迁,国家竞争优势的核心还是在于成本优势,劳动力成本、天然禀赋是根本的核心,但是如何发挥国家的竞争优势,有一定程度在于国家组织架构如何协同发挥竞争优势并完成产业的迁越。

地球村国家工业化体系可以分为 5 个阶层,消费科技创新、中高端制造业、初级制造业、原材料生产国、自给自足。( 对应了工业化体系的 5 个阶段 )

美国从 1940 年就霸占着第一个阶层——消费科技创新,过去 100 年科技创新是以美国为起源( 上一个 100 年是以英国为起源 ),目前是没有任何一个国家能冲击这个位置,所以我十年前开的一句玩笑是:全球工业体系是美国人发明、日本人做大、韩国台湾人做烂、中国人把他们都做死;

第二个阶层是德国、日本这两个国家;英国、法国偏向自给自足,从世界贸易的影响力程度看,尚不及德国和日本;

第三个阶层是中国、韩国、墨西哥、印度、东南亚等国;中国韩国在跃向第二个阶层、处于第二个阶层和第三个阶层的夹层中,韩国是要被中国挤掉的一个国度,墨西哥、印度、东南亚各国是处于第三个阶层的中后部;

第四个阶层是原材料生产国:俄罗斯、巴西、阿哥廷、澳大利亚、中东各国都是这个阶层;这个阶层的国家,拥有的就是资源、资源、资源,他们依靠出售国内拥有的自然资源赚取外部收益来用于购买国民生活的需求品,这些资源国大部分是基础工业和生活物资制造能力不足,资源品国家抗风险能力极弱,资源品价格的大幅度下跌,这些国家最先陷入经济危机,社会动荡,严重时候就是政治危机。我们还能记得在 70 年代苏联是多么的强大,那个强大对比欧美体系的滞胀,让欧美体系的经济学家到了怀疑人生的地步,苏联的这个强大是建立在原油价格暴涨的基础上的。前苏联两大支柱军工和能源,生活物资的生产能力十分的薄弱,甚至生活必需品粮食的生产也很薄弱,《石油大博弈》中记载着在 80 年代苏联为换取小麦而增加原油产量。在 1986 年的原油价格下跌之后,财政、国际收支平衡被打破,直至最后发生了 1990 年危机——解体。时至今日,俄罗斯依然摆脱不开欧洲「加油站」的称号,原油价格低位时候俄罗斯采取就是战争、战争、战争,原油价格抬起来之后俄罗斯也就从土耳其撤军了。

第五个阶层自给自足几乎可以不用特意研究;他们对全球的工业化体系并没有起到多少的作用,没有创造需求、也没有创造供给。

这五个层次的划分代表着国家竞争优势的几个层次:

Ⅰ. 金融铸币权、科研发现( 政治红利、科学家红利 );

Ⅱ. 中高端制造业( 工程师红利 );

Ⅲ. 中低端制造业( 劳动力红利 );

Ⅳ. 天然禀赋( 自然资源红利 )。

有这些红利并不够,要形成一个强有力的国家组织架构,发挥出这些竞争优势效率的最优化。在罗斯托的工业化进程起飞阶段三大要素条件中,有一条就是集权政治( 具有起飞阶段的三个要素条件:固定汇率、集权政治和贫富差距 ),中国的崛起,自身因素也来自集权政治。

虽然现在都在提东南亚国家、印度的崛起,但是这些国家充其量还只能算是在第三个阶层,虽然他们也有劳动成本优势,但是并没有有效组织发挥起来,形成有效国家组织架构发挥成本优势,所以我们也就看到这些国家的贸易顺差并没有特别的起色。在过去 50 年时间里( 1970 年以来 ),只有日本完成了国家组织架构发挥出劳动力成本优势并成功越级进入第二阶层的国度( 韩国、台湾不值得特别深入研究,还不及北上广深四个地方人口总和,大数量人口国家的组织架构复杂程度要远远高于小数量人口国家)。

2000 年之后我们牺牲了农民、城中村等一部分居民的利益,换来了社会效率最大化,在短短 10 余年时间里,一个 10 亿人口的超级大国完成了城镇化、工业化、并向第二阶层迈进,这是奇迹。我们在公平和效率之间牺牲了一定公平达到了国家组织架构效率最大化。

第三章、国家生命周期

国家生命周期有两个重要的指标:1)城镇化率;2)国家资产负债率。

➤  一、城镇化率:基建、人口房地产需求、城镇化率的速率

△  世界主要国家不同时期城镇化率

国家生命周期中有一段,仅仅有一段是快速成长期,这一段在城镇化率处于 25% 到 60% 这个区域。城镇化率一旦过了 60% 这个区域就进入了平稳增长区域。

这个数值和行业研究的生命周期研究很相似都是十分重要的,行业研究的渗透率是关键性指标,要分析任何一个行业都要分析渗透率这个指标,尤其是做成长股估值的,渗透率是一个十分重要的指标。只是国家成长周期中成长期的初级条件不是 10% 而是 25%。

在国家生命周期,城镇化率达到 50% 以后,就类似成长股渗透率的估值生死线,和基建、周期相关的标的估值快速下杀,进入到成熟期估值,我们回头看我们在 2010 年城镇化率到了 50% 附近,从这年开始和基建相关的产业链的公司估值遭遇到集体性的下杀,一路杀到了 2014 年。这个在投资上是一个很有意思的事情。

什么时候是房地产价格过了高速成长期了?当住房首付从 30% 下降到 20% 以下,房屋价格就要向 CPI 的涨幅靠拢了( 这个是同步性指标,非领先性指标 )。2025 年后我们会看到降低首付比例的情况出现。

➤  二、国家资产负债表周期

1. 中国国家负债表周期刚刚起步

我把这个单独成列是想说明一个问题。就是中国的债务并没有大家想得那么严重,中国国家资产负债表还很健康,如果站在国家资产负债表周期这种超宏大的周期来看,我们还是处于前三分之一处。我们还能加各种形式的杠杆( 财政、货币 )。说的国运,大的国运就是我们的国家资产负债表周期还只是刚起步。

美国现如今是 22 万亿国债,年财政收入是 3.3 万亿美金;日本未偿还国债余额 944 万亿日元,国家政府债务是 1085 万亿日元,但是日本财政年收入只有 56 万亿。看这个负债都是 10:1 甚至是 20:1 的概念。

如果只看我们政府和地方政府略大于 1 的债务和财政收入比值,我们还觉得国家债务问题是一个问题吗??甚至用国家资产负债率的说法,国内公共事业等融资方式来阐述中国不能增加国家资产负债率,债务达到了无以复加的地步。这偏向有些数据教条主义,国家负债,那是从设计之初就没有想着会还的。那是「想增加多少增加多少」的问题,拿这个数据和欧美日去比较也许才能特别好的理解国家政府是如何的「耍流氓」。

2. 欧美体系货币流派面临失效的可能

货币流派是央行增加杠杆的一种方式,利用低利率和货币刺激企业和居民消费投资。

在最初设定时期,利率是一个关键性的指标,在货币流派的核心观点中,利率下降有利于刺激投资,这个在工业化起飞阶段、或者工业化成熟阶段的工业体系来说是完全适用的。但是在美国这个超越大众消费阶层的工业体系来讲,是无法刺激制造业投资。但是 80 年代美国发起了信息化革命,以计算机半导体为载体的技术大范围应用于工业生产体系中,制造业面临着更新换代和新产业制造投资。所以到底是利率的下行刺激了制造业投资,还是制造业本身就面临着需要更新换代设备带来的投资,这个问题貌似就真成了一个问题。

在 1986 年之前的美国金融集团并没有现在如日中天的光景,1996 年之前刚开始出现了扬眉吐气的苗头,2000 以来的金融集团对全球所有交易金融资产有了重要的定价权,2011 年高盛大宗商品女皇想要推出金属铜ETF,一个消息直接把铜从 8000 美金推到了 10190 的高位。而金融集团、资金流向在金融产品定价方面变成了举重轻重的地位,这种资金推动改变了许多传统投资框架和投资行为。2008 年的次贷危机也是建立在金融系统自由化基础上造成的一次系统性资产泡沫破裂。这一切都是货币政策留下的根基,包括这一轮的美股估值处于1929 年那次泡沫之上。

沿袭前面阐述世界共生体系的存在,全球工业化体系国家都在刷「美元」这张信用卡,但是这张信用卡的额度是多少?


当 2008 年最后一次美联储用连续的扩表方式展开了一次史无前例的「直升机撒钱」,1929 年那一次是社会企业的通缩,工业体系债务链条的崩塌,「直升机」撒钱是救能创造财富价值的工业体系,但是在 2008 年救助的是应该被削弱力量的、靠着赚取资产价格价差波动的金融投资分子,这是两个不同的救助对象,金融集团在口吐两口鲜血后,发挥着「死道友不死贫道」的大无畏精神,转身弄死了雷曼和贝尔斯登,随后获取了更多的资源和权势。( 我们无法在现在和未来去批判那一次的量化宽松,因为从政治角逐的力量来说,那一次量化宽松是一个必然的结果 )。

特朗普实施的各种政策,还在当做是未来刺激经济的美好药丸?那是给世界经济体喂下的毒药,因为共生模式的基础美国「不想刷卡了」,海外资金回流、制造业回流,这些的目的是要通过实业创造就业岗位和增加中低阶层居民的收入。这后续的演化就已经超过了我的认知体系,因为这个推演是要去推翻已经存在了 50 年的世界共生模式,历史上并没有提供这种模式改变的历史案例和可对比,未来这个模式的变化是最大的危机。

长周期: 中国繁荣,新的征程

所有在唱中国经济崩溃论,对中国发展没有信心的,我不知道他们的担忧和逻辑落脚点到底是在什么地方。

中国工业化的经典性可以表现在以下几个方面:

1.遵循了起飞准备、起飞阶段的基本阶段特征:1978 年至 2000 年进行了以轻工业发展为主的起飞准备和原始积累,2000 之后进入起飞阶段;

2.具有起飞阶段的三个要素条件:固定汇率、集权政治和贫富分化;

3.具有典型的起飞主导产业,以及重化工业相关的行业的发展。中国起飞的主导产业是房地产,同时也具备钢铁、造船等重化工业的发展。

4.具有完备的工业化体系,在起飞中进行了以铁路为代表的工程装备的技术积累。这一点对中国未来的产业升级至为重要。

5.遵循了城市化加速、市场扩张以及交通发展的需求扩张规律。

上面的这些经典的过程在工业化理论是各个工业化国家的共性特征。

第一章、展望:跨过中等收入陷阱

我们是否能跨越过中等收入陷阱?这个问题实在是太庞大,庞大到没有任何一个人敢打这种包票,中国一定会迈过中等收入陷阱。许多人喜欢拿美国企业发展路径来做对比,我偏向认为这个标杆选得有些问题,日本企业在 1975 年到 1990 年的发展案例对于我们才有更加明显的指导意义。

日本在 1975 年开启了繁荣的 20 年,股市长牛 15 年的征程,直到 1989 年金融自由化的泡沫。也许我们会沿袭这个路径,在全球萧条的过程中,中国的繁荣是未来最大的亮色。

➤  1、如果和日本在那个阶段对比,我们目前有三个不利的条件

1. 人口基数庞大,意味着我们需要更多的海外需求

德国、韩国、台湾、新加坡等地区的经验完全不适用我们的市场的,在研究分析的时候,这些国家地区只能当做个体案例来研究,不能当做制定整体国家政策依据。

2. 没有一个超级大经济体能提供需求

在 80 年代到 90 年代,中国是一个超级大的需求体,在 90 年代索尼、三星卖给了中国的电气设备( 随身听最为典型 )。我们现在所面临的国际市场,并没有一个能类似中国这么庞大的市场,目前看能提供这样需求的就是印度、墨西哥,但是这些国家还在工业化体系起飞准备的初期,甚至初期都不算,他们的贸易逆差已经持续了多年,无法形成国家资本积累,居民也就无力提供额外消费。提高内需也是一种方式,但是需要建立在透支未来的角度上。

3. 美国资产负债表不同周期,代表美国对需求接受程度不同

在 20 世界 70 年代和 80 年代,美国处于国家资产负债表的中期阶段,制造业向外转移,1956 年到 1974 年转移的是最初级加工制造业,然后是终端制造业,1985 年之后是高端制造业。

日本承接了和完成了这些所有阶段的转移。

中国初期承接的是日本、亚洲四小龙的初级制造业,然后不断攀升,我们现在已经具有向中高端制造业升级的能力( 中国现在工业体系完整程度和制造能力已经远远超过了其他所有国家 )。

但是美国人不想刷卡消费了。这个是一个巨大的威胁和不同,是我们不得不去面对的问题。相信我们的军师、智囊团能找到一个折中的办法。

➤  三、关于跨国中等收入陷阱的五个错误认知

我们能依靠什么越过中等收入陷阱呢?至少我偏向认为之前提的几个政策和大家熟知的想法是有问题的。

1. 互联网救中国

这个是彻头彻尾的错误。

第一、互联网信息化生命周期已经过了成熟期、迈向衰退周期,其带动的效率提升,和生活便利的使命已经完结了( 30 年的扩散,30 年的繁荣 );

第二、互联网是一种工具,没有创造需求,只是现有需求的重新分配:在国内看到的各种互联网成功案例,哪一家带来新增需求了?貌似都没有,携程的成功,原来的订票点消失了;滴滴打车的成功,带来之前的出租车公司式微;阿里巴巴的成功,带来全国各地区的批发零售市场都死了;京东的成功,让全国各地的电子城人去楼空。

依靠互联网是完全不懂经济的人才能想出来的想法,无知、无知、无知。

2. 依靠消费跨国中等收入陷阱( 转型 )

这个听起来有些道理,但是我也认为这是一个认知错误。美国经济 80% 是消费,工业体系升级的最终阶段是大众消费、超越大众消费( 目前只看到美国是超越大众消费 ),这个特征听起来好像消费是一个必然的结果。

但是我依然认为依靠消费跨过中等收入陷阱也是一个巨大的认知错误。

我们来看看天王在 2010 年 7 月份写的:
「需求的转变不等于消费将在经济增长中占有主要地位。 工业化阶段决定了投资仍然是经济波动的主要推动力,从未来十年的方向看,固定资产投资依然是工业化走向成熟阶段的主导力量,这是工业化结构的继承性。」

工业体系的成熟阶段,消费只能是跟随,不会成为主导力量,即使到大众消费阶段,也只是跟随性,不可能成为主导。

消费不能成为主导是因为消费并不创造居民财富,是居民财富增加的结果,不是居民财富创造的原因。回到我们第一部分所讲的模型中,一个封闭的经济体总要面临需求不足的问题,自然而然最后就是危机和瓦解。

在任何一个国家都是这样,如果没有居民财富创造这个活水,那么这个国家的消费整体是依次下台阶,最为典型的就是日本「低欲望社会」——买不起、认命。

3. 高端制造业

目前的高端制造业集中在半导体上,这个市场具有足够大的市场空间。但是在半导体领域,我们还是要烧钱,还得烧 10 年才能出现京东方这样的企业。没办法,这是作为追赶国必然要付出的代价,所以以中芯国际为链条的巨大产业链只有炒作意义,没有投资价值,未来的 10 年都是类似京东方前十年一样,更多的是财富毁灭,而不是创造利润和创新。

这是工业化升级的必然,日本企业在做半导体制程也是交了 10 年的学费。不要拿台积电来做对比,台积电是在一个强需求向上攀升的过程中,承接了美国、日本的制造能力才成长起来的( 1987 年成立 ),和中芯国际在大需求周期见顶的成长逻辑是完全不同,中芯国际在未来面临的是类似京东方 2005 年到 2015 年那样的血海竞争。

4. 人民币国际化

依靠人民币国际化,这是一个十分宏大的目标和愿景,如果猜测时间设定的话,也许是 100 年的时间来实现。

在我们可预期的来,美国人作为第一个梯队、全球第一阶层是改变不了的,也是无法改变的。这个背后代表着创新、国力、军事等等一系列的因素,除非发生类似一战、二战彻底把英国打垮的事情出现。

不要想着参照美国金融业立国这个事情,这个也许是中国 100 年以后才能达到的。所以金融自由化和金融创新是一个错误的路径,这个路径的适用期是要等到我们越过「大众消费」阶段到「超越大众消费时代」才能适用。

➤  三、制造业升级是唯一的出路:结构主义经济学

我们能依靠什么产业??用反推方式来阐述我对未来的观点,如果能增加居民财富收入,我们能依靠哪些产业??我们能依靠的还是制造业,最终还是回到制造业升级上。我们在 2010 年的时候已经提出来制造业升级作为未来的发展之路,但是由于种种原因,我们在时隔 8 年之后,又重新提及当时的政策,不得不感慨最终还是回到了正确的路径上。

什么是结构主义?

我用我特别通俗的话来解释:结构主义就是总需求不好,整体不行,但总会有那么一两个行业要比别人好,「谁家过年不吃顿饺子」。

我们要做两个方面的事情:掠夺别人的需求,提高企业的利润;提高企业的利润是只能解决几年的问题,最核心的还是掠夺别人的需求。我们在总量需求上已经无法进一步扩张,在 2015 年那 7000 亿美金的贸易顺差,已经到了历史峰值,但是我们可以在结构上进一步优化,这就是结构主义经济学。

掠夺海外的需求表现形式就是:进口替代、中高端产品出口、品牌输出。

我有理由相信这三个方向,依然是未来三个主要的投资方向。而在选择上,我偏向这三个方向代表着不同的类型:

进口替代:是在高精端设备制造、精细化工制造、医药等领域( 所有我们不能产的变成自己能生产 );

中高端产品出口:能带来效益、市场足够大的,汽车、工程机械、通讯技术(等等;

品牌输出:家电( 美的、海尔 )、白酒、传媒等等。

第二章、中国繁荣的开始

➤ 一、中国工业体系完整程度无人能及

在全球,论工业体系的完整程度,中国无人能出其右,制造能力强大、工业体系完整、人员众多。为什么苹果是在中国组装生产?还是因为这个庞大的工业体系。

在现在全球各国的工业体系里面,目前能比中国更加复杂的体系只有日本,韩国这种 5000 万人口的级别国度没有讨论的意义。但是日本是上一个康波周期中崛起的工业制造大国,由于失去的三十年,其研发投入上已经不足以支撑保持继续的领先地位,人工劳动力成本使得其在中低端制造业上几乎是丧失了市场,我们回想起来歌尔声学、安洁科技、立讯精密的崛起就是抢了日本人的这部分市场。

从工业体系完备程度上,我们拥有了阶层迁越的可能性和基础。

➤  二、中国中高端产品制造能享受工程师红利

依靠普通劳动力密集型加工企业之路已经走到了尽头,这个大家心里都跟明镜似的。但是中高端、资本密集型和工程师密集型企业的劳动力红利正在显现,从 2004 年,那一批以隐性失业为代价的每年 280 万大学毕业生,到 2016 年已经达到 760 万人,积累下来 5000 万以上本科专科毕业生组成的工程师大军,还能保证我们在中高端领域形成突破和培养人才,提高产品质量。

这些人相对全球低廉的劳动力成本,足以支撑我们在相应产品享有人工成本优势。

➤  三、形成了龙头企业集群

2008 年之前,我们是总量经济,规模的组织效率和组织结构优势起不到很好的作用;2009 年到 2016 年,在存量博弈厮杀中,组织效率和组织结构发挥了作用,形成各个行业的龙头企业,从成长股的分析成长路径,也是这些企业在第一波机遇之中赚到钱之后进入了平台型公司,巩固自己的地位和位置。

十分欣慰的是我们看到了一群这样的龙头企业的出现。

也许之前我们认为这些龙头企业不会有什么弹性和成长,那么未来的 15 年是这些龙头企业在全球世界这个大舞台上展现其成长魅力的时期。国内的需求不足以支持这些企业的成长,但是国际市场上还有很多的市场空间可以侵占,能在中国这个竞争激烈赛场胜出的企业,在面对国际对手并不会太差,当然国际市场品牌和口碑还是需要一定时间建立。

能参与国际角逐的企业是我们未来增加居民财富的发动机和活水,如果这条路走不通,那么日本 2000 年之后的社会经济就是我们未来的社会状况,直到低欲望社会的形成和衰亡。

➤  四、解决贫富差距过大带来的大众消费约束

贫富差距的情况,削峰填谷政策已经纳入到国家的政策上来,「精准扶贫」也是沿着这方面在努力,虽然在全民财富差距分配的路上,这个只是很小的一步,但是毕竟相比较前些年已经是迈出了一步。

这里我不得不提及下居民资产负债表中房地产创造的财富。

所有 2013 年之前在一二线买房的人,从资产负债表的角度,居民的资产负债表那是相当的健康。房地产的繁荣和一线名牌、奢侈品的消费是成正比的;国家还有可能把这部分的资产盘活,成为居民加杠杆的力量,虽然这个方式有些饮鸩止渴的味道,但是却不失是一种方式( 很损的招 )。

三四线城市最近两年棚户区改造的货币化安置,实质也是一种财富的再分配,只是把这个钱直接放在央行的资产负债表中 PSL 中。货币化安置,在国家层面是做了一次的二次财富分配。这种一次性支付,能维持许多年的消费和内需增加,顺带又解决了 3、4 线房地产高库存的压力。简直是神来之笔,也是国家二次财富转移的特殊形态。但是这个政策也有隐患,我们希望在货币化安置之后的这些群体不要加杠杆去买房子,而是量力而为,否则这个将成为中国版的「次贷」。

➤  五、我们的政策走在正确的道路上

「脱虚向实」,是希望制造业回归本源,挤压金融资本的生存空间,促进制造业的换代升级。

「供给侧改革」,在缓解传统企业债务压力的同时,保证金融系统稳定,创造个平缓的环境。

「金融系统去杠杆」的意图更加明显,自我排雷,实际也纠正了工业化体系在成熟期过早进入金融自由化的陷阱,回想起日本金融泡沫造成的长期影响,这一个政策所带来的的影响更加深远,只有再过 15 年,我们才能理解这脚刹车的重要性。只是现如今的金融业还要被这个政策摧残一段时间。

「重提制造业升级」,这次重提制造业升级重点是在:「升级」,而不是重点在「转型」,实乃国之幸事。

总体来说,中国如此庞大的经济体运行起来,强大的惯性能支撑我们还在往工业体系升级这条路上走,中间会有波折和反复,但是整体形势依然向好。我们自己能做的东西越来越多,不要被中国制造业学会了,只要我们学会能做的东西,一定会做到世界最强。从经济上,我们未来一定是要把日本彻底的逼到死亡的绝境,因为中国人口实在是太庞大了。

第三章、中国股市的中长期繁荣

过去 20 年 A 股以波动率冠绝全球,能把一个国家的股市指数从 998 两年时间顶到 6124 点,然后再跌回到 1664;能把创业板指数从 585 点直接弄到 4037 点,这个也是一个奇迹,如果巴老在 A 股做公募基金,会被弄掉三层皮,因为公募基金不让空仓。

我偏向这个大幅度波动的背后是居民财富这个大蓄水池在股市资产进出的一个结果,政府政策在这个过程中起到的是「推波助澜」和「削峰填谷」的作用。在中国目前这么庞大的一个经济体,大部分运行起来是有自身规律的,不会以外力为转移,政府的政策是对这些运行规律起到只是「推波助澜」和「削峰填谷」作用( 周天王说「政策是经济运行的产物」 ),而试图改变这个运行规律是几乎不可能的事情,所以当有人以政策为根由来阐述经济时候,我偏向是犯了本末倒置的错误,要先从经济运行角度出发,再阐述政策在这个过程中起到的作用。A 股每天 5000 亿资金的成交,想要强行改变他的运行规律几乎是不可能的,国家队也不行。

为什么资本市场会走向中长期的繁荣?那么我们就要以一个核心思路回顾过去 A 股的大幅度波动的因素,现在发生了什么样的变化导致了这种波动率下降。

我的核心因素是来反思资金推动在 A 股中的作用,没有资金的推动,哪个公开交易的产品都不会涨。所以我考虑了一个小的思路方式,来弄清楚各类资金的变化根本。

整个社会资金分为:i、央行流动性;ii、大类资产配置中债券资金;iii、企业资金;iv、居民资金。

➤ 一、A 股大幅波动之惑:居民财富的股市配置

1. 2001 年至2005 年的熊市:实业盈利、脱虚向实

我们 2001 年之前的市场不再阐述,从 2001 年到 2005 年,这个是在过去 20 年的历史上最为黑暗的 5 年,做股票是一个悲催的行业,悲催到什么地步?悲催到说自己拿着股票都被人用怜悯的眼光看着你,客气的问一句,「市场行情不是很好吧」。那是一种深深的怜悯和嘲笑。

为什么会出现这个样子,要知道伟大的企业茅台,当年可是只有 18 倍,苏宁电器也仅仅是 15 倍开始起步,看看当年的估值,再回头想想最近 10 年的估值体系。为什么会这个样子???因为实业太赚钱了,2001 年的高估值破裂之后,2002 年我们正式进入了工业体系起飞阶段,实业的盈利是投入 100 万,半年回来 150 万,股市的那点波动已经没人关心。脱虚向实。

股市中机构、专业投资者占比低,资金沉淀有限,居民财富资金是那个时期主导 A 股的核心力量,居民散户在撤出股市去投资实业,所以我们看到了那四年惨烈的下跌。那时候的基金公司一共多大规模,上证 A 股每日成交金额只有 50 亿。

2. 2005 年 998 到 2007 年的 6124:财富创造下的泡沫

2005 年 9 月见到了 998 历史最低点,周天王在 11 月份发布了《走向繁荣》的报告,在报告中明确指出,中国的资产价格将开始走向中长期的繁荣。就在 2005 年房地产市场、股票市场正式启动了。说天王能成神是在于他每一次的成功判断和他的推导过程。

这一轮上涨的核心是居民财富搬家第一波冲击,自己、基金双渠道冲入股市。用股权分置改革来解释是牵强和推演性不强的,如果没有股权分置改革股票也会涨。居民财富的重新配置是核心,老百姓有钱了。日 50 亿的成交到日 2000 亿的成交,如此大规模的资金入市,就是一盆草都会涨得很疯狂,历史上又不是没有出现过草的泡沫( 郁金香泡沫 )。所以我们也就不难理解为什么有中石油的 48 元,那时候基金的仓位限制在这个过程中起到推波助澜的作用,如果不看好,估值高,那么完全可以采用轻仓和不买的策略,但是证监会却让公募基金不能低于80%,这个政策是在熊市时候定的,新的时期无法适应新的状况。那么对于疯狂认购的基民,有钱就要配置,最后大家集体抱团大蓝筹( 之前业绩最好 ),7 倍EV 的保险、15 倍 PB 的券商、以及后面跌了 90% 的驰宏锌锗,所有历史最高估值都是在这个政策下打出来的。这个阶段机构的占比才提升,但是散户贡献了 80% 的交易量,居民财富还是影响股市的核心力量。

3. 2008 年到 2012 年:泡沫刺痛后叠加危机的双重阵痛

这一段没什么说的,高位进入的散户资金沉淀在里面,场内资金的博弈和流失,如果按照我的估值周期体系,2009 年的反弹还是场内机构资金加仓,叠加宏观流动性推动( M2 高增速 )的情况下场内资金博弈。这个时期机构的力量逐渐加强,尤其是一些大行业,出现了估值天花板和一些长周期投资上才能注意到的价值投资陷阱的问题。虽然这个时期散户依然贡献者交易量,但是机构力量真的要比 2006 年之前强了很多。A 股日均交易额从 6124 的 2000 亿下降到 400 亿,又上升到 2300 亿,再回到 2012 年最低的 300 亿。

4. 2013 年至 2015 年:企业、大户资金成为主导,大类金融配置资金成为重要的力量

这一轮是可以堪比 05 年的牛市,但是主角从大蓝筹变为中小创。2007 年的旗帜中石油和银行,这一轮的旗帜是乐视网和上海钢联。这一轮明显的情况是机构开始壮大了,无论是公募、还是私募,都快速的扩张,话语权发生了转移。散户的边际交易贡献量逐渐下移,机构、私募、企业投资部门的交易量上移,沉淀资金量达到无比的巨大,2015 年仅仅是上证一天成交 1.3 万亿。但是顶部依旧还是被散户通过基金的方式买出来的。这一轮进入市场资金最猛烈的不再是居民散户,而是企业、大户,通过信托等金融机构,在金融创新的推波助澜下,利用杠杆最终把创业板推到了 4000 点位置。

这一轮的主题是两个,一个是政府给的,一带一路、互联网+。另外一个主题就是并购,各个企业以产业投资基金之名设立的并购基金。并购这个话题是大的历史宏观背景下的,任何一个工业体在成熟阶段都是并购频出的时代历史的必然产物。

应该说这一轮下来,A 股散户化的沉淀资金加强,边际交易贡献能力在下降,金融机构主导市场的力量在加强,大类资产配置的资金从 2014 年到 2015 年形成一波重要的影响力量,市场初具了估值平稳的合理土壤。

5. 2015 年至今:机构力量进一步加强、散户化交易式微

这两年的行情我们已经看到,机构力量得以前所未有的强化。5 年前的时候阳光私募规模能超过 20 亿已经是大型私募,但是现在已经有达到 500 亿规模的阳光私募,要知道 500 亿规模的阳光私募已经达到前十大公募基金的权益投资规模了( 公募基金规模大,债券和货币多,股票权益量并不大 )。机构力量目前在边际交易的贡献程度空前的强大,散户化交易费力不讨好。

上证 A 股的日均交易量从顶峰的 1.3 万亿,维持在 1500 亿到 2000 亿。

通过以上的回顾,我偏向认为 A 股能出现这种巨大的波动率,是和居民财富资金进出股市存在密切的关系,一个庞大百万亿级别的居民财富蓄水池,对应一个 2 万亿资金就能把股市从 2000 点打到 3000 点的 A 股( 天风证券徐彪测算,2 万亿的国家队资金,正好能把 A 股的中枢从 2000 点抬升到 3000 点 ),那么股市这个蓄水池很容易受到潮来潮落的影响,一个长达 8 年的周期。在反复几个周期的过程中,边际交易主体逐渐从散户让步给机构。我猜测再经过一轮周期,那么 A 股将呈现出机构为主导的市场。

➤ 二、站在 2018 年,目前情况发生的一些转变

1. 机构投资者占比提升

这个就很简单了,而且在 A 股背后 30 万亿的理财产品和 120 万亿的银行体外资金池,通过银行的手和 FOF 资金是要寻求增值机会的。他们只会给予那部分有体系、有价值观的金融从业者,也是过去能有很好价值表现的机构投资者。虽然这些资金面临着金融去杠杆的各种政策,但是中长期这些都是要奖励给优秀投资者的糖果资金。

最近半年的情况,也反应出机构投资者占比提升,他们主导了市场的主要风格和体系。例如格力电器 15 倍估值后,并没有出现加速泡沫,而是出现了阴跌;中国平安在寿险估值达到 2 倍 EV,市场讨论声音巨大的时候并没有继续上涨,这些也是反应出理性冷静的机构投资者对这个市场所起到的估值天花板的作用,过高的泡沫虽然会给投资者短期的奖励,但是中长期并不有利于金融从业者的利益。

2. 整体估值正常回归、波动率下降

核心蓝筹目前的估值处于合理范围内,经过两年的核心资产回归,目前的估值虽然偏高,但是从和国债以及国际对比的角度,结合行业公司所处的生命周期来看,A 股的核心蓝筹股估值在合理范围内,没有 2007 年那种高估的后遗症,如果从盈利角度出发,部分公司能赚到合理的利润增速的钱。

中小板和创业板估值还是处于下杀的途中,他们的估值还不能说便宜,资金流出一定要到位。毕竟这些以资金筹码堆砌起来的泡沫消化真的需要一个中长期的过程。

目前阳光私募机构和追求绝对回报机构占比增加,有利于估值的扁平化和降低波动,估值高了这些机构会作为降低仓位压抑估值的贡献者、而估值低了这些机构就成了抄底抬升估值的边际交易者,整个估值周期会被拉的平缓。

3. 居民财富占比接近临界值

居民可用财富投资 A 股的比例是一个很重要的指标了,但是目前没有统一机构能来测算监测过去这 15 年度的数据,希望有机构的宏观策略研究能把这个数据做得完整,这个数据是重要而非实时应用的数据。

只能通过猜测来衡量这个问题,从身边周围亲戚朋友的感觉,再有一次周期,基本上就会把最后一点能进入股市资金耗光,剩下的就是看各个企业、大户和高净值客户的资金进入问题。

4. 投机主义的衰退

过去 15 年,许多散户成为了大户,而一些运气好的人在来回三轮的血洗中存活了下来,在经历股灾、2017 年价值投资的回归,许多人已经不适应了这个市场,在实现财务自由和几次惨痛后,这些人已经萌生退意,寻求稳定的收益成为这部分人的一些想法。而过去两年散户化交易确实是讨不到太多好处。消灭这种散户化交易需要很长时间,杠杆起到了加速的作用,美国消灭散户化交易用了接近 60 年,也许下一个周期过后我们应该考虑消灭散户化交易的可能性。

综上:在过去 15 年的许多传统交易玩法要出现变化,并逐步淡出市场,而追求绝对回报的稳健投资会慢慢成为主流,当然我原来建立的估值周期还是会存在,这个是人心和人性的反应,只是估值周期会变得扁平,弹性不会那么大。

➤  三、企业盈利、社会居民财富会成为未来股市上涨的资金来源

如果我们能实现产业升级,那么未来企业盈利和居民财富是股市上涨的核心来源。

在金融体系不发达的时候,央行流动性、企业资金和居民资金是股市定价的主要边际力量,这个对应的是美国的 1986 年之前,中国的 2005 年之前。之后金融体系的日益庞大,作为配置债券市场的资金量超过了股市配置资金量,那么作为大类资产配置的两个蓄水池,资金就有了相通性。

央妈是所有源头的核心:央妈在源头卡死流动性,大幅度回收流动性的时候,各个资产下跌的顺序如下:1)、债市;2)、股市;3)、大宗商品;4)、房地产;5)、收藏品;

股市资金和债市资金存在相互避风港的作用:当债市开始了下跌初期,债市资金会成为股市的推动力量,部分资金成为股市的边际增量资金( 大类金融机构买股票偏重业绩和蓝筹 ),股市出现大幅度下跌的时候,资金会涌入到债市作为避险,债市出现衰退式繁荣。所以我们能看到在一些年份债市是跌的,但是股市是涨的,收益率和股市出现的是同向运动。

企业资金和居民资金,是跟随性指标:当经济好转,企业盈利,没有庞大的再投资计划和安排,资金作为理财流入到股市( 我们 A 股在 2001 年到 2005 年是实业太赚钱,大家都拿来做实业,不投资股市 )。居民有钱了加入到赌场万转盘,但是他们的资金是后知后觉资金,往往入市高峰期就是找套资金。

在中长期的过程,企业财富创造和理财需求会成为未来 A 股持续上涨的核心资金来源。

央行的资金只能提供一两年的资金流入,不能解决中长期的问题。中长期如果是能形成日本 1975 年到 1989 年连续 15 年斜率向上的情况,一定是中国制造业升级成功,企业和居民的资金缓慢流入市场,赚取企业利润增长那部分钱。

也许我们并不会看到特别稳定的类似日本 1975 年之后的盛况,因为我们目前金融体系以及居民可支配财富体量实在是太庞大,庞大到一些流入和流出对A 股这个小蓄水池都会是巨大的波澜,相比较当年日本只有 1 亿人口而言,日本的社会和资金流动体系还是比较单一( 当时没有现在这么丰富和复杂的金融环境 ),那么我们未来中长期的繁荣有可能是一个波折向上的过程。

第四章、中长期的投资机会

在目前的大时代下我认为要从两个路径下寻求中长期的投资机会,我说的这个中长期投资机会是指能在 10 年期级别以上的机会,而不是为了解决 1 年或者 1 个月涨跌的情况。下面的这些思路都是以中国能跨过中等收入陷阱为核心假设,并且是属于倒推方式,存在不严谨、覆盖面不全、阐述简单粗暴不完善和认知错误,敬请理解和批评指正。

➤  一、对内内需路径

1. 市场占率能持续提升

应该说这是一句废话,也是一个含糊不清的指导方向。所有的成长股都是在讲市场占有率提升的故事。我单独把这个列出来是因为我们在过去 10 年的时间里,工业体系从起飞走向了成熟阶段,在这个成熟阶段,各个行业基本上都形成了龙头和市场占有率提升达到一定程度的阶段。在后续还有比较大提升空间的行业貌似没有剩下几个( 我是指大型行业,大型行业才能通过研究创造价值 )。

地产也许是剩下具有明确市场占率提升的一个超级大行业了。在贴近消费终端还有一小部分行业和公司还能以品牌和高效运行来侵占市场,这个是值得重点研究,但是这种公司要有专人能长期的跟踪才行。

2. 渗透率提升:成长股的生死线指标

这个更多是偏向新出现的服务、技术、消费品从导入期进入到成长期所讲的故事,这样的标的数不胜数。新材料的扩散是这个类型,智能手机的普及到扩散是最为经典的渗透率提升的过程。苹果作为首创者,如何把这项技术从无到导入期、成长期、被人模仿追赶、保持自己的领先、到成熟期、饱和期,每个时期,每个阶段,每一年发生的事情研究出来是一项重大的意义非凡的课题。这个是对于做成长股具有强烈的投资指导意义,这项研究的重要意义远远超过推荐一只股票涨50%。( 希望能有牛人用文字数据的形式,系统的梳理下智能手机是如何的一步步走向现在的成熟,苹果在这个过程中是如何一步步壮大完成了从 2003 年到 2018 年这 200 倍涨幅 )

目前这个方向,我还没有看到什么新的进展和标的,由于本人钝感十足,对新鲜事物接受程度很是缓慢,所以这个方面需要高人多多指点。

3. 消费习惯改变、消费升级

这是一大类的投资思路,但是包含的可以是千差万别。例如航空、保险,这个可以列为这个类型;商超零售的京东也是这个类型;随着居民财富创造实现,居民收入的提升,消费升级产品也是一个必然。

消费升级,如果我们越过中等收入陷阱,制造业升级成功,那么就按照美国人均 GDP 上升表为依据来寻找消费升级的产品和相应特征。

➤ 二、对外掠夺需求路径

进口替代、中高端产品出口、品牌输出。

1. 进口替代:是在高精端设备制造、精细化工制造、医药等领域( 所有我们不能产的都变成自己生产 );

精细化工是一个永恒的话题,在任何一个时期都是能走出牛股的地方,因为新材料的应用是人们永恒的主题,半导体制程也是新材料从小做大。回顾历史精细化工在康波萧条期是牛股出现的高峰期。这个如何的选择,跟踪每一个企业是不可能的,只能从研发费用投入端入手来看了,类似医药研究看研发费用投入的情况。

高端装备设备制造,太泛泛,应该说高精端设备,但是这种高精端设备往往是市场空间容量小、玩家仅仅是几家主要集中在欧洲德国、瑞典等地,其对整体经济影响并不是特别大。除非是某两个行业出现爆发式需求增长,国内才有人想去开辟这个市场,类似当年的多晶炉、LED 的气相沉积设备。

2. 中高端产品出口:能带来效益、市场足够大的,汽车、工程机械、通讯技术( 华为,中兴有炒作价值 )等等;

日本企业在 70 年代油价暴涨后,汽车的性价比优势凸显,走向了全世界,成为 75 年之后的支柱型产业;工程机械,随着大宗品价格高位,建设投资加大,在市场中把卡特彼勒打的节节败退,甚至萌生了不做工程机械的想法。这两个大的行业都产生了国内超级玩家,也许就是要走向世界的时候。( 这两大行业的超级玩家,面对着和中国一样的人口一样大的国际市场 )。其中汽车的弹性和未来想象的空间要大于工程机械,工程机械的下一个弹性时间点要到 15 年以后印度进入工业化起飞阶段,而制造业升级的明珠就是汽车产业,对汽车产业的研究是高度重要非紧急的事情。

3. 品牌输出:家电( 美的、海尔 )、白酒、传媒等等

不要小瞧家电海外扩展业务,这个是家电企业未来成长的核心动力来源,我们还记得 90 年代人手一个索尼、松下的随身听吗?那么也许未来海外国家要人手一个美的小家电。从组织形式和产品运营能力来说,美的更加具有这方面的优势,而且其海外扩展业务也是很好,目前的家电企业仅仅看到一家具有这样优势,美的集团也许再过 5 年就有人会喊出来是日本的索尼、松下电器。

白酒品牌的输出要持续很多年才能看到,类似葡萄酒对全球饮酒文化的输出。这个是要建立在中国文化输出的基础上,中国文化的输出包含着从文字、汉语、影视作品、文学等方面,所以文化传媒、白酒的输出也是综合国力的体现,要很多年才能体现,也许 2030 年后横店就是好莱坞,或者横店集团把好莱坞收购回来。

后记:

资本市场中长期的繁荣还要依据制造业升级的程度、股市估值、货币政策等来做年度的调整。如果我们制造业升级成功,那么我们就是日本 1975 年后的 15 年牛市,如果没有成功就是美国 15 年股市大幅度剧烈震荡市。这两个模式下选择的标的和操作方式会完全不同,但是无论是哪一种市场「龙头」的超额收益地位并不会受到削弱( 明确龙头的定义和概念,是能创造利润、侵蚀国内外市场空间的公司才叫龙头,不要拿乱炒的概念来定义 ),邱国鹭老师的「数月亮」投资方式会大放异彩。

由于我国人口众多,财富资金流动现象要比海外市场更加复杂,庞大的居民财富蓄水池和略微显得比较小的股市水池,在这个复杂的环境下,也许伴随金融政策的松紧还会出现大幅波动,所以未来金融从业者的核心竞争力是对估值、大势的理解。

留给我们中华民族的时间只有 20 年,这 20 年是历史时间的窗口,如果这 20 年我们成功的完成了制造业升级,那么老龄化问题都不是问题,如果没有完成,那么所有的都是问题。

让我们拥抱这个伟大的时代,这是最坏的时代,也是最好的时代。伟大的中国梦或许是在 2018 年走向了征程。

复旦金融与投资总裁班