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复旦大学钱世政教授和李元旭教授:聊聊“并购”这件事

复旦大学资本与并购企业家总裁班分享:复旦大学钱世政教授和李元旭教授:聊聊“并购”这件事

毕马威日前发布的最新“中国企业海外投资报告”称,中国企业海外并购步伐自2014年起不断加快,并在去年达到高点,今年则有小幅放缓。
越来越多中国企业走出国门参与海外并购,在不断增强企业竞争力的同时,整个并购过程,对那些相对“年轻”的中国企业来说,也是一个学习和融入的过程,大到买下企业后如何重组、战略投资后如何有效整合,小到海外人才如何派遣招募、如何适应当地财务审计制度、不同国籍肤色的员工如何文化融合……都是企业无法绕行的关口。

最新一期的“复旦文汇管理学家圆桌谈”邀请复旦大学管理学院会计学系钱世政教授、企业管理系李元旭教授与另外两位嘉宾一起聊聊“并购”这件事。今天,我们节选两位教授的观点与大家分享。

私募基金与真实的收购者“抱团”出击

记者:如何看待近年来不断此起彼伏的并购?

李元旭:并购是合并(Merger)与收购(Acquisition)的合称,可简称为“M&A”。合并是指两家以上的公司依据契约及法律规定的程序和条件,共同组成一个公司的行为,包括吸收合并和新设合并两种形式;收购是指一家公司通过购买某目标公司的部分或全部股份,以控制该目标公司的行为。

企业要发展,可以走内部扩张道路,也可以走外部扩张道路。所谓内部扩张,就是把自身业务做强;而外部扩张,主要靠收购。企业早期实力不是很雄厚时,通常走的是内部扩张方式。但是在企业发展到一定程度、资金比较雄厚之后,一旦在进入某个行业比较困难、或者缺乏某项业务拓展能力时,并购是最理想的选项。

2001年开始,以加入世贸组织为标志,中国正式进入了以市场机制为基础的并购时代;首先,加入世贸组织以后,中国各类并购主题更加活跃;其次,加入世贸组织后,中国国内的商业规则逐步与国际接轨,交易增值成为并购各方的共识;最后,经过多年的发展,中国形成了一大批专业的并购机构和人才,大大降低了并购的交易成本。

随着中国外汇储备屡创新高,流动性过剩和跨国资本流动加速引起并购交易规模空前巨大,外资并购风起云涌,无论是交易金额还是交易数量,都达到了前所未有的高度。同时,中国企业也加大了“走出去”的步伐,更加深入地参与到全球并购浪潮中。另外,中国企业的并购范围不断扩大,从国有企业到民营企业,从实业到资本,从能源资源到高新技术,从传统行业到金融行业等。

从整体上看,近年来中国并购市场的发展呈现出以下特征:内资作为收购方的并购案例快速增长;并购范围上不断寻求“企业内→区域内→跨区域→跨国界”的突破;并购机制上政府逐渐让位于市场;并购热点不断涌现。

记者:去年,万科、宝能系的股权之争引发的“门口的野蛮人”话题引起关注,怎么看恶意收购?

钱世政:“门口的野蛮人”一说,来源于电影及同名著作《门外的野蛮人》,说的是上个世纪80年代末,华尔街杠杆资金KKR收购雷诺兹·纳贝斯克(RJR Nabisco)烟草和食品公司的经典案例。KKR是世界上第一个私募基金。KKR首创大量举债收购目标公司的并购模式,自己只需出资很少一部分,其他的并购资金都是各种类型的债务。收购雷诺兹·纳贝斯克是其巅峰之作,也是世界金融史上最大的收购之一。在当时,雷诺兹·纳贝斯克是美国最大的公司之一,以烟草和食品为主业,骆驼牌香烟和奥利奥饼干都是旗下产品。在对雷诺兹·纳贝斯克的收购中,KKR也遭遇了公司董事会、尤其是CEO的抵抗,双方展开攻守大战,但最终还是以KKR的成功收购结束战争。

今天,市场上发生的大部分大宗收购案例,已经不再像过去那样,由一家企业去收购另一家企业,而是资本借助各种杠杆,很多情况下是通过私募基金来完成对企业的并购。私募基金和真实的收购者“抱团”出击,不同于以往运用传统财务杠杆进行的并购。这种并购的最大特点,是私募基金在参与并购之后,发挥其专业的对资本市场的认知度,帮助财务投资人在未来完成整合后顺利退出。联想收购IBM,实际上的背后推手是私募基金;中联重科收购意大利IFA,也是找了意大利的基金。

企业为何并购

记者:对于不同企业来说,并购的动力是什么?

钱世政:企业并购的动机,并不仅仅局限在短期的获利,而是长期的价值。当然,利润是账面上可以看到的,而价值,账面上不一定看得到。

先看一个例子。今年6月,中国化工集团公司宣布,完成对瑞士先正达公司的交割,收购金额达到430亿元,这也成为中国企业最大的海外收购案。这起收购的背后,是国家战略———要解决国家的短板,那就是我们是农业大国,却不是农业强国。而这要从最基本的种业开始。我国只有全球6.5%的耕地,要养活全球22%的人口,而我国种子和农药企业整体上规模小、技术水平较低。中国化工自2006年开始国际化经营以来,先后收购了法、英、德、意、以色列等国9家行业领先企业,2011年收购以色列安稻麦公司,成为全球最大的非专利农药企业。对先正达的收购,将能够填补专利农药和种子领域空白,对提高我国农业竞争力、保障粮食安全将起到积极作用。

另一个例子是,去年1月15日,海尔发布公告称,拟通过现金方式购买美国通用电气的家电业务,交易金额为54亿美元。此后,双方就交易金额进行了调整,最终金额定为55.8亿美元(约合人民币366亿元)。该笔收购是中国家电业最大一笔海外并购。海尔很早就走出去,但是“走出去”不等于“走进去”,“走进去”不等于“走上去”。据报道,目前海尔的产品在美国市场的份额只有1.1%,而GE家电在美国市场占据了将近14%的份额。海尔的收购,看中的显然不是通用电气的生产流水线,它最想要的,是GE的品牌和美国本土的市场份额。这也是海尔在为将来智能家电布局。

这两单并购案的背后,并不会在短期内产生利润,但是并购完成后,并购双方产生了彼此的协同效应,在未来会产生公司增值,为社会创造价值。

李元旭:并购有很多种类型。从2016年的一些重大收购案例来看,同行跨国并购比较普遍,比如海尔,海尔在美国市场份额不高,它希望通过并购来增加自己在欧美市场的份额。

在国内,企业间并购的模式和目的更加多样化。

以国内快递业龙头顺丰收购A股上市公司鼎泰新材为例,这是属于标准的“借壳上市”。除了顺丰,快递业中的圆通、申通、韵达也都选择“借壳”形式上市。此外,中通、百世物流、德邦物流、全峰都在谋求争取分别在美股、港股、A股或新三板上市。中国快递行业已经进入全方位拥抱资本的阶段,资本市场的运作,已经被视为维持地位或者弯道超车的必备条件,而资本的推波助澜,也加剧了行业内的明争暗斗。

另一类并购,以京东和沃尔玛深度合作为代表。这起案例,其模式实质上是双方线上线下资产互换合作。据公开披露的信息,京东与沃尔玛“牵手”之后,京东将获得1号店的品牌、网站、App以及背后沃尔玛的全球采购链条;沃尔玛则将依托京东进行线上布局,而此次交易的“核心”———1号店,或许仅仅是双方合作的筹码。随着消费升级时代的到来,电商行业已经进入品质时代,不再主打低价,而是更加强调商品品质和物流体验。

京东将1号店收入囊中,进一步巩固了其在电商行业的巨头地位,继续死磕阿里巴巴。至此,电商行业形成了“双龙戏珠”的局面,其他综合性零售电商平台想要动摇这两大巨头的行业地位,已经非常困难。

而腾讯以86亿美元巨款并购游戏开发企业Supercell,则是希望借助收购,扩大自己在行业中的领先优势。Supercell是一家芬兰手游开发商,成立于2010年,公司只有180人,总共开发过四款游戏:《皇室冲突》《部落战争》《海岛奇兵》《卡通农场》。仅凭这四款游戏,2015年Supercell共实现营收23.3亿美元,意味着员工人均每年可以创造出3500万美元的利润。

游戏一直是腾讯最盈利的模块,收购Supercell后不仅使得腾讯股价大涨,腾讯也一跃而成全球最大的游戏公司。该笔收购还将有助于腾讯继续提升游戏业务收入及调整PC和手游的营收结构,弥补创新游戏的不足。同时也将有助于腾讯的国际化扩张,弥补单独依赖中国市场的潜在风险。

显然,并购的最大好处是快速进入新的市场。一旦并购整合成功的话,收益率很高。不过需要提醒的是,企业并购的成功率,国际上一般只有30%,70%效果不明显或者失败。

记者:并购要获得成功,需要注意哪些方面?

李元旭:并购成败,与当事方意图有关。当年宝洁收购“沙市日化”等民族品牌,主要是为了“雪藏”这些品牌,为宝洁的自有品牌进入中国市场“清障”。而我们现在提倡“共赢的收购”、并购,是为了形成新的效益和能量。管理大师德鲁克对企业并购的观点是:只有并购方公司彻底考虑了它能够为所要购买的企业做出什么贡献,而不是被收购方公司能为并购方做出什么贡献,并购才有可能成功。

德鲁克认为,企业要想通过并购来成功实现多元化经营,需要有一个共同的团结核心,这个核心需要在生产经验和技能专长、市场和技术等方面具有共同性和一致性,强调并购主导团队的价值观和文化观要统一;并购方要尊重被并购方的产品、市场和消费者;在一年左右时间内,并购方公司必须能够向被并购方提供高层管理人员;在并购的第一年里,极为重要的是要让两个公司的大部分管理队伍都能得到提升。

国际知名管理机构科尔尼咨询公司长期关注企业并购,它将一桩成功的并购归结为以下因素:雇佣有经验的管理层;强化核心业务和核心竞争力;财务能力的考虑;避免对等并购。科尔尼咨询同时强调,并购方必须重视被并购企业的专业人力资源、重视被并购企业的管理文化整合。

所有成功的并购案例都告诉我们:并购整合计划要提早制定,早做准备,不能在并购完成后才着手整合,而是要在并购过程中随时了解被并购企业的信息,随时调整并购整合方案。与此同时,确定具有经验的并购整合机构及人员,对于并购较多的企业而言,应当设置专门的并购整合机构,在特定的并购项目中任命特定的并购整合经理,尽可能做到整合的专业化。此外,整合方案一旦确定,要保持良好的执行力和确保整合的效率,避免因为整合效率低下而影响到公司并购的成败。最后,并购过程一旦出现障碍,要及时修订和完善整合方案及操作方式。

钱世政:做并购交易,宏观层面必须注重经济周期、产业周期和收购窗口期。经济周期和新兴产业周期未必一致,资本市场总是要逐利的。

微观层面,首先要想清楚究竟收购是为了什么?通过收购,增加了品牌、升级了技术,但与之配套的新的商业模式在哪里?此外,与并购配套的功能性策略、技术、财务、人力等有没有准备好?

想明白这些,最后才是技术层面:你要做好尽职调查、要有合理的估值;要有好的交易架构,这样才能做到“能走就走,不能走就退”;估值中要留足空间,能够在发展当中引进交易伙伴。因此,投后管理和文化管理整合不可忽视。

在回顾近年来成功的并购案例中,我们可以发现贝恩投资的表现非常出色。贝恩投资脱胎于贝恩咨询。有意思的是,贝恩投资的基本思路仍然是以管理与业务提升为核心的价值提升,即以“变革管理”为核心,在出售被投资企业之前,用“增值咨询服务”的方式,迅速拉升被投企业的业绩和管理能力,以此获得超额利润。进入中国市场后,贝恩也是如此。例如入主国美电器之后,贝恩首先请来麦肯锡帮助国美梳理国际化战略,同时帮助国美做新商业模式的规划等工作。可以说,相对于当前国内投资后的“放羊”式管理,贝恩投资对于投资后服务的理解和操作要深入得多。它通过宽广的视野和深入企业经营管理,实质性地推动了被投企业的发展。

并购中的“对赌”与“裁员”

记者:如何看待并购中的对赌协议和裁员?

钱世政:对赌协议实际上英文叫“估值调整”,中文翻译得比较传神。实际上就是收购方担心收购之后不知道明天是不是值这个钱,出于这种恐惧,投资人就会设计若干个期权,设置期权选择。赌的无非就是财务数据,诸如销售额、利润有没有做到。这是并购案例中,投资方面向不确定未来常用的一种降低自己风险的方法,但不是唯一的方法。

裁员方面,收购好的公司不会裁员。特别是在欧美高福利国家,裁员是非常痛苦的事情。

李元旭:一般不考虑用对赌协议。有时候风险太大,给对方压力太大,采取友好的方式,更容易被对方接受。

裁员方式好不好?当被并购的企业冗员很多,可以考虑裁员;先不要大范围地裁员,这种负面作用比较大,对人员心态打击比较大,大批量的裁员也会带来社会问题。海外收购,考虑到福利成本,更是不能随便裁员。要考虑到利益相关者,比如被并购企业的高管、原股东、重要的技术人员、市场营销人员,简单“请人走路”,不是个好办法。

教授简介

钱世政,复旦大学管理学院会计学系教授,研究方向:财务会计、管理会计、财务管理。

李元旭,复旦大学管理学院企业管理系教授、博士生导师,研究方向:国际商务、战略管理。

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