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复旦大学金融投资总裁班分享电影《大空头》-卖空机制

复旦大学总裁班网编

从电影《大空头》看金融市场中的卖空机制 | 教授观点

2015年派拉蒙推出改编自迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)同名小说的电影《大空头》,荣获奥斯卡最佳改编剧本奖。《大空头》以美国2008年发生的次贷危机为背景,讲述华尔街上一群聪明的人如何在危机发生之前嗅到了危机来临的味道,通过卖空大赚一笔,成为少数在金融海啸中大量获利的枭雄。

而主角在最后市场崩溃、大赚了一笔之际说了如下的话:

“你知道你做了什么吗?
你对赌的是美国的经济。
如果你赢了,
无数人将失去家园和工作。
因此,请不要为此起舞。”

这段话立马让主角自带光环,似乎原本万恶不赦的卖空的行为也可以稍微被原谅。

然而十分遗憾的是,资本的世界本没有恶意也没有善意,一切以追逐利益为目标。话虽冷血,但这就是我们的经济和市场机器正常运行的唯一动力。

本文我们来谈谈金融市场中令众多投资者闻风丧胆的卖空机制,以及本人对卖空的看法。

先简单介绍一下卖空的概念。

在股票市场中,如果你看好股票A的价格将从现在的80元涨到100元,你可以大笔买入股票A;如果你对自己的判断十分有把握,而自己的资金又有限,甚至可以借钱买入股票A。当股票A涨到100元的时候,只需要卖出股票,获利20元,同时还清在借钱买股票A期间所产生的利息。

这在我国股票市场也称为融资交易。

假设你认为股票B的价格将从现在的100元下跌至80,如果你现在就持有股票B,可以尽快卖出避免损失20元。如果你手里并没有这只股票,但市场中存在卖空机制,你仍然可以通过卖空获利。

你可以借入股票B并按现价100元卖出。当然有借必有还,在规定时间内还是需要从市场中买回股票B还给出借股票给你的人。如果在此期间内,B的股价真如你所预测的从100元跌至80元,那么只需要花80元就可以买回B并还给出借人,获利20元(卖空B获得100减去买回B花费的80元)。

这就是在不持有某只股票的情况下,利用卖空机制获利的途径。卖空交易在我国股票市场也成为融券交易。

卖空机制对于金融市场的影响,学术界的研究已经持续几十年,大部分海外学者得出的结论是:卖空机制是金融市场中不可或缺的一部分。

市场中所有的价格都是由在市场中买卖股票的投资者用真金白银投票所决定的。觉得股票被低估的投资者可以买入,觉得股票被高估的投资者可以卖出,而市场就像一个精密机器,在接收了所有投资者的买单和卖单信息之后撮合出一个合理价格。

在一个允许卖空的市场中,拥有好消息的交易者可以通过买入表达他们对股票的乐观看法,拥有坏消息的交易者可以通过卖空表达他们对股票悲观的看法。因此,股票价格充分反映所有消息——包括好消息和坏消息。

如果一个市场中不允许卖空,那么有好消息的投资者仍然可以通过买入表达乐观看法,而拥有坏消息的投资者,则无法通过卖空表达他的悲观看法。在不允许卖空的市场中,股票价格对于信息的反映将是不对称的——只反应了好消息,但没有充分反应坏消息。

因此,在一个没有卖空机制的金融市场中,资产价格将被不断高估,泡沫不断扩张和累积,结果是金融市场将发生更加大幅的崩盘。

可能有的读者对于“泡沫不断堆积和扩张,最后将导致更大规模和破坏力更强的市场崩盘”这一点还有些疑问。

简单来说,树不可能长到天上去,市场中的价格也不可能达到无限。("Trees do not grow to the sky and markets do not attaininfinite value.")

当股票价格只反映乐观投资者的信息,无法反映悲观投资者的信息时,泡沫已经开始滋生。而当泡沫扩张到远远无法用基本面价值来解释的时候,总有投资者会醒悟过来不再买入,反过来大量抛售手中已有的股票。

虽然我们的市场时时偏离有效市场(价格常常出错),但长期而言,价格还是要回归到基本面所决定的企业的真实价值的。泡沫越大,意味着未来下跌的空间越大。

除了使得价格更加全面地反映所有消息(包括好消息和坏消息),卖空机制还有助于督促公司管理层好好经营,不要投机取巧。

在前几年,美国的浑水公司(Muddy Waters)大手笔作空中概股(在美国挂牌的中国公司)引起了市场广泛关注。浑水的出手导致这些中概股公司股价暴跌,中概股公司管理层纷纷抗议作空者。然而苍蝇不叮无缝的蛋,许多被作空的公司被揭露确实存在欺骗投资者的行为,有的最终黯然退市,有的至今官司缠身。

浑水公司名字正取自中文“浑水摸鱼”,虽然使得被卖空的公司股价大跌,但正是因为有它们,公司管理层的财务造假行为才被公之于众。学术研究也发现,当市场中存在卖空者的时候,公司经营管理者越不敢进行财务舞弊,经营越规范。

介绍了卖空机制之后,再来具体说说我们A股市场中的卖空(或称融券)。

我和几位合作者2014年在Journal of Banking and Finance发表的论文"Short-selling, margin-trading, andprice efficiency: Evidence from the Chinese market",算是国际期刊中第一篇研究中国放开融资融券对于股票市场影响的论文。

我国在2010之前是完全不允许卖空的。2010年3月起,我们逐渐放开了卖空的限制,允许投资者对于某一特定名单上的股票进行融资(借钱买)或者融券(卖空)。在放开融资融券之初,仅有90只股票在名单上,可以被融资或者融券,而当时的A股市场共有1717家上市公司,即仅5%左右的上市公司可以被卖空。至2014年4月底,可被融券的股票数目达到697家,约占A股上市公司总数的34%。

我们通过大量数据分析发现,放开融资融券之后:

1、由于放开限制之后股票价格可以同时充分反映好消息和坏消息,市场中股票的定价更加有效率了(定价更加合理)。
2、放开融资融券之后,市场中的风险并没有显著增加,反而下降。

复旦金融与投资总裁班