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复旦大学金融总裁高级研修班:私募股权投资(PE)

复旦金融投资班整理:

私募股权投资
私募股权投资(PE)始于欧美,进入中国后即经历了十年多的快速发展,规模迅速增长,也脱离幼年期步入全新阶段。在成熟的资本市场,并购基金是私募股权投资的典型模式,是PE中的“高端”,全球范围内大部分的私募股权资金都用于企业并购和收购。世界知名的私募公司如KKR、黑石、高盛和凯雷都是以并购业务为主。并购型投资也是我国PE发展的未来大方向

美国历史上共出现过六次并购浪潮,20世纪80年代的第四次浪潮,就由PE机构的直接参与而推动。PE机构使用杠杆并购,股权并购基金(Buyout Fund)首次出现,这两个刺激因素推动了并购进程加速。这一时期涌现出一批活跃的产业基金,其中包括大名鼎鼎的KKR、安盈投资(AEA Investors)等。KKR曾以杠杆收购的方式斥资200多亿美元并购大型食品企业纳贝斯克,这一记录直到前几年才被打破。

PE用金融资本来改造提升传统产业,以及VC把金融资本导入到创新经济,可以说是上个世纪人类最重要的发明之一。推动了实体经济的极大发展。可以说二十世纪下半叶以来人类进步的多个重要里程碑,比如互联网技术、人工智能、宇航科技等的发展,都是VC和PE深度参与的结果。

中国PE起步比美国晚了30年,但至今已经历了三个阶段。

第一个阶段是成长型投资阶段
时间是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中国,到2008年全球金融危机之前,中国经济高速增长,一派莺歌燕舞。当时中国的经济增速是两位数,好的行业年增速是20%,其中更有可以达到30%-50%年增速的单个企业。

做PE只需要有钱这一个条件,因为所有的企业都在盈利和成长,盈利模式是1变4甚至更多。那个时候的中国PE市场主要玩家是外资机构,以及部分有外资背景的机构。他们也的确投出了很多成功的企业,如蒙牛、双汇、雨润、百丽等。可以说,那是一个“捡钱”的时代,只要弯腰就可以赚钱。

第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段

2008年全球金融危机,中国经济也进入调整期,但创业板开启了,中国PE也由此进入到第二个阶段。由于经济增长放缓,此时的市场参与者们不能仅仅掌握成长型投资的技巧,还必须要理解中国的资本市场,将成长型投资和中国资本市场相结合,这就是Pre-IPO。

投资未上市的成长型企业,在3-5年时间内实现业绩翻番,上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番,这就是经典的“2×2”模型,用3-5年的时间实现“1变4”。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律,更重要的是懂得资本市场。这是一个“抢钱”时代,较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。

但这个时代很快就因为“新常态”而结束了。经济增长持续放缓,快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难,尽管上市后回报巨大,但是上市的周期却很长,并且具有很大的不确定性。

这个时期如果要继续做好股权投资,就必须找到第三个增长因素,这就是并购,通过并购来重组产业和企业的资源,通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应,通过并购来实现企业新的增长。这就是中国PE的第三个阶段——并购型投资阶段。

并购型投资阶段的投资模型是“1.5×1.5×1.5”

第一个1.5是要继续投资于成长型的行业,但不追求过高的增长,每年增长5%-10%即可,几年后利润增长到1.5倍。

第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价,目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。

第三个1.5就是通过整合并购提升效率,发挥协同效益,带来企业额外的增长,从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的“捡钱”时代、“抢钱”时代,这个时代可以称为“挣钱”时代。

“捡钱”与“抢钱”时代,因为比较容易,来得快去得也快。而“挣钱”时代,尽管外部环境更加艰难,专业要求也更高,但却是一个更大的舞台,持续时间将会长很多。

这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代,要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上,这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期,中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。

 

(一)资本能力

由于并购往往涉及对多个企业、甚至是行业间的整合,因此对单个标的的投资规模会相应扩大。2015年中国PE机构的投资中规模大于20亿元的案例有30起,数量占市场比例仅为1.1%,但涉及金额占当年投资额的32.5%,接近1/3。在资金端,要支持大体量的投资就需要PE机构有更强大的募资能力,因而PE机构将更注重机构投资人和海外投资人的作用,增强对大型基金的管理能力。

(二)产业深度

PE的本质是股权投资,是主动性的金融资本,要深度参与企业的经营决策。当然这种深度参与不是说PE机构要去实际经营实体企业,而是要深刻认识产业的规律,作为控股股东或者主要股东把握企业发展的方向,物色组建优秀的企业家团队,帮助企业做好分配和激励等等。

并购时代决定PE机构的成败优劣,如果说弄到大钱是第一个门槛,能不能当好大股东就是第二个门槛。

(三)创新思维

横向并购和纵向并购为美国工业化时期最主要的并购特征,而纵观国内的发展,由于政府出台政策支持横向并购以达到产业结构调整的目的,根据wind数据库统计,2005年~2015年间,横向并购在整个并购中占比高达62.26%。同时鉴于目前中国处于产业结构升级阶段,加速融入全球一体化进程,上下游整合的纵向并购、跨行业的混合并购,以及跨国并购数量日趋增多,占比逐步提升。中国PE将面对横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆收购和全球战略并购这五类并购的全面混合。

中国PE要学习美国,同时也要超越美国。这就需要投资机构具有创新思维,不断推陈出新。当前中国的资本市场环境较之美国,也有很大的不同,既有不利的因素如金融创新工具有限,也有有利因素如估值高流动性好。这些都可以成为PE并购型投资的创新来源。

(四)全球视野

美国兴起并购浪潮时全球化还不明显,现在必须要考虑全球化的问题。战场仅仅在中国,不可能成就一个世界级的大型PE机构。

一方面是PE机构所投资的实体企业必须要考虑全球竞争,必须要实施全球整合。另一方面,PE机构本身也面临全球竞争,资本是没有国界的,金融资本之间的跨国竞争还来得更加直接和迅猛。对于PE机构来说,资金需要全球化,投资需要全球化,合作伙伴需要全球化,自身团队也需要全球化。

新时代的并购投资,可以围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事,只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导,由资本配合而推进的并购胜算才更大。

还可以主动打造龙头。在国内如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等并无龙头的行业创造出巨无霸。在取得巨大的经济效益的同时,也能够为消费者提供优质的产品与服务,实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合,并找到由优秀企业家来经营。

不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家,都是企业家和资本的结合。并购投资,对于企业方来说既是资本最大化的有力工具,更是强强联合,变零和竞争为整合发展的最好选择。

如果说私募股权投资是中国人资产配置发展的趋势,那么并购投资可以说正是中国PE的未来大趋势。

复旦金融与投资总裁班