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复旦大学管院金融总裁班:一纸新规震撼了整个VC/PE圈

复旦大学企业家金融创新与投资总裁班分享:一纸新规震撼了整个VC/PE圈

2017年11月18日,国务院印发了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》(以下简称《方案》),其中明确规《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》停止执行。这意味着,实施了8年之久的股权基金国有股转持政策迎来了大调整!

新规一出,国内VC/PE圈瞬间沸腾了。“这是一个重磅消息,业内期待了多少年了”!国内一家国资PE机构负责人如此感慨。

解读:六大要点

一、划转范围

中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构。公益类企业、文化企业、政策性和开发性金融机构以及国务院另有规定的除外。

二、划转对象

已完成公司制改革的,直接划转企业集团股权;未完成公司制改革的,改制后按要求划转企业集团股权;同时,探索划转未完成公司制改革的企业集团所属一级子公司股权。另外,新规明确指出,“全国社会保障基金因国有股权划转、投资等各种原因形成的上市企业和非上市企业股权除外”,这一条对VC/PE意义非凡。

三、划转比例

现阶段统一为企业国有股权的10%。

四、承接主体

划转的中央企业国有股权,由国务院委托社保基金会负责集中持有。条件成熟时,经批准,社保基金会可组建养老金管理公司,独立运营。

划转的地方企业国有股权,由各省级人民政府设立国有独资公司集中持有、管理和运营。也可将划转的国有股权委托本省(区、市)具有国有资本投资运营功能的公司专户管理。

五、划转步骤

按照试点先行、分级组织、稳步推进的原则完成划转工作。

2017年选择部分中央企业和部分省份开展试点。

2018年及以后,分批划转其他符合条件的企业股权。

六、现行国有股转(减)持政策停止执行

自本方案印发之日起,《国务院关于印发减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法的通知》(国发〔2001〕22号)和《财政部国资委证监会社保基金会关于印发〈境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法〉的通知》(财企〔2009〕94号)等现行国有股转(减)持政策停止执行。

备受关注:94号文停止执行

对于VC/PE而言,新规最大的影响之一在于现行国有股转(减)持政策停止执行。当中最为业内关注的是2009年的94号文停止执行。

2009年6月19日,财政部、国资委、证监会和全国社保基金理事会联合宣布:从即日起在境内证券市场实施国有股转持政策。四部委发布的实施办法规定,“股权分置改革新老划断后,凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股股份的公司,除国务院另有规定的,均须按首次公开发行时实际股份数量的10%,将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。若国有股东持股数量少于应转持股份数量的,按持股数量转持”。

这一度让国资系PE颇为尴尬。据报道,此前一些国资背景的PE机构纷纷转让、退出国有股,不料却遭遇市场质疑。曾有国资PE机构反映,“规避国有股转持”的质疑会影响到未来的投资以及被投公司上会。
对VC/PE到底有哪些影响?
 
毅达资本董事长、创始合伙人应文禄说:“我们积极支持《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》的精神,这是解决新时期主要矛盾的重要举措。”
 
他明确表示,该《方案》提出的暂停“现行国有股转(减)持政策”,对国有背景创投基金客观上形成了正面的影响。“从短期来看,在IPO加速背景下,新规将对现有国有背景的创投基金投资人收益产生积极影响;从中长期来看,我们相信未来国有资本划转工作将更加稳健、理性,这将有利于私募股权基金优化投资人结构,凝聚和引导包括国有资本在内的更多社会资金积极参与股权投资,有力地支持实体经济,支持创新创业。”
 
而深创投方面表示,这一重大政策调整对国有创投机构的影响一分为二。“从有利方面来看,一直困扰国有创投机构的国有股转持问题就此得到彻底解决,国有创投机构与民营、外资创投机构在上市退出方面将处于公平竞争态势,有利于吸引更多的社会投资人加入国有创投基金,有利于国有创投机构留住更多的人才。从不利方面来看,部分国有创投机构今后将有可能增加社保基金作为投资人。未来社保基金如何管理其所持有的未上市股权目前仍是未知数,不排除按照现行国资监管的相关规定管理其所持股权的非上市退出,从而有可能降低该类股权处置的效率。”
 
作为国内最重要的国资机构之一,深创投第一时间紧急组织政策研究组分析此次新规对国内VC/PE行业带来的影响:
 
1、从募资端来看,有利于政府引导创投母基金和政府创投子基金的募集。之前,受制于国有股转持政策,政府创投基金在股权架构设置时一般都会将政府出资比例控制在50%以下。随着这一政策调整,预计政府控股型子基金数量与规模将会显著增加。与此同时,由于政府创投子基金当中政府出资部分一般都有一定的让利条款,在国有股转持的不利因素消除之后,这类基金预计将会得到更多社会投资人的青睐。
 
2、从投资端来看,对成熟期项目的争夺将更趋激烈。随着这一政策的实施,原先只有投资中小企业才能豁免转持义务的国有创投机构将会将一部分资金转移至成熟期项目,无疑将进一步加剧这类项目的竞争。
 
3、从退出端来看,国有创投基金非上市退出案例日益增多。随着越来越多的国有资本进入创投领域,对其所形成的股权如何更有效地管理将成为一个迫切需要解决的课题。我们的建议是:一是制定专门针对国有创投类股权的监管制度,制度涵盖募资、投资、退出等业务环节。二是将创投类股权视同一般企业的产品管理,将其投资、退出的决策权交由国有创投机构的管理层或者委托的管理人;三是明确创投类股权失败的责任追究范围。鼓励国有创投机构在风险可控的前提下大胆探索、不断创新,对于程序合规、非道德原因造成的投资损失免于追责。
 
当前,一方面国有资本大量进入创投市场,一方面,A股港股美股Pre-IPO投资再度走热,引发业内热烈讨论。对此,应文禄认为,这对私募基金管理人既是机会也是挑战,“一个成熟的投资机构,在任何时候都应保持客观和清醒,确保管理规模和投资能力的匹配,坚持价值投资和坚守安全边际是不变的道理。”
 
深创投方面表示,国资大量进入创投市场对于加快我国创投行业的发展、提升创投行业的质量有着十分重要的作用。从成熟国家的经验来看,机构投资者是私募基金的重要资本提供者,如母基金、养老金、保险资金等;而我国的LP构成当中高净值个人占比较高,这十分不利于行业的健康发展。国资作为一支重要的机构投资人大量进入该行业,有利于优化我国创投行业的投资者队伍。
 
“当然,我们也必须清醒地意识到,创投行业是一个高度依赖团队专业能力的行业。相对于充沛的资金供给,国内合格的GP团队数量存在明显缺口。加之业内并无公开透明、统一规范的GP选择标准与流程,有可能造成部分国资无法选择到合格的GP,进而导致其资金的低配甚至错配。”深创投方面补充。
 
此外,一位国内VCPE行业重要合伙人表示,公司内部正在研究,国资LP持股超过50%,甚至全国资是不是也不必划转了,如果是,对于VCPE行业发展将大有裨益,有利于基金募资并扩大基金规模。

对公募基金的影响

原文:【分级产品设计】以下产品不得进行份额分级。
(一)公募产品。
(二)开放式私募产品。
(三)投资于单一投资标的私募产品,投资比例超过50%即视为单一。
(四)投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

过渡期结束后,金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范,金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。

解读:公募分级产品在牛市中疯狂发展,成为投资者青睐的产品之一。但是,由于其自身机制的不完善和助长助跌的效应,在股灾期间引发巨大亏损,招致投资者厌弃。

截至2017年11月10日,分级基金母基金场内规模仅为85.08亿元,分级基金子基金场内规模为673.17亿元。为此,公募分级基金产品主要存在两种趋势,一是清盘,二是转型为其他类型的基金产品。

早前,公募分级基金“去杠杆”已在逐步落地。除了将分级基金投资门槛将提高至30万之外,存量的债券分级基金在定期开放的时候已经限制申购,通过引导产品规模缩水逐步清盘。而股票类分级基金一直是开放运作,除了门槛提高,之前暂未受到影响。

分级产品或将面临转型或强制清盘可能。公募基金不得进行份额分级,该规定限制了公募基金重新发行分级产品的可能。另外,目前存量产品主要是分级基金,对过渡期结束后违反规定的存量产品的处置的解释存在歧义。一种解释是过渡期后存续期结束,大概率将面临转型或强制清盘可能;另一种理解认为分级产品多为永续型,此类产品无需续期,指导意见未给出明确处置方式。对此,或许仍需等待细则出台。但在严监管下,分级产品在过渡期后面临转型或强制清盘可能更大,考虑到这一点,当前折价分级A或将迎来机会。

对银行理财的影响

1、银行理财新规预计在《指导意见》落地后快速出台

银行理财现行的监管框架,还停留在以:

2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》
2006年发布的《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》
2011年发布的《商业银行理财产品销售管理办法》
为基础框架,期间发布的20余个指引、通知、指导意见为补充的监管阶段。

本次《指导意见》明确,在该《指导意见》实施后,则由金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则,由于过渡期时间已定,因此《指导意见》的出台应该较快。

2、上市银行业绩影响偏小,对市场影响预计有限

目前来看,整个银行业来看,2016年银行理财一年带来的收入大概是不到1500亿,相对当年上市银行总体近4万亿的营收水平,占比很低。多数上市银行,理财业务收入在总营收占比不到5%,所以规模明年可能会出现下降,会影响你理财业务收入,但对营收的影响预计不超1个百分点,影响偏小。

另外打破刚性兑付这个事情,这个事情做成了对于上市银行的估值来说是提升作用。因为这个会让上市银行的风险更加透明,过去来看很多外媒质疑国内的上市银行都会说你理财现在有30万亿,银行体系在持续承担刚性兑付的风险,所以你的风险是看不清楚的。30万亿的理财刚性兑付的风险非常大,一旦整个理财亏了10%,可能会让不少银行破产。真正打破理财的刚性兑付会提升整个上市银行的估值。

3、银行不能做保本理财了。

目前银行理财规模是30万亿的水平,保本理财是7万亿的水平。资管新规规定,金融机构不得开展表内资产管理业务。而保本理财其实就是商业银行表内理财业务,表内理财业务是表内资产管理业务,这样按照资管新规的规定未来保本理财可能要消失,银行不能做保本理财了。

这块我们觉得可能会对一些银行造成影响。所以今年在存款增长比较困难的情况下,部分股份行加大了保本理财的发行力度,因为保本理财是纳入存款的核算,可以做高存款基数。

目前,保本理财规模有七八万亿,个别银行是有四五千亿,未来保本理财不让做了可能对部分银行负债造成较大影响。

4、刚兑打破,银行理财净值计算应做过渡安排

《指导意见》否定了预期收益型产品,而要求均做成净值型产品,净值计量符合公允价值标准,不能保本保收益、不能通过轮流接盘保收益、不能用自有资金保收益。银行理财产品持续多年的预期收益型管理方式退出历史舞台了么?

银行理财客户这么多年来习惯了刚性兑付,习惯去拿预期收益率,在这么一个要求之下,银行未来新发的银行理财可能会出现一个情况,跟公募基金一样出现收益率的较大波动。

比如,这段时间债券市场的价格波动很大,那么按照公允价值来计价,可能导致银行理财出现亏损情况。你拿了三个月结果客户理财到期了客户一看不仅没有利息可能还亏了一千块,客户可能很难接受。

客户接受程度不高,这样的话可能会导致新发放的产品这块新发行的银行理财产品接受度下降,销售规模下降。展望2018年, 银行理财规模可能会出现几万亿的下降,但应该不会出现10万亿以上的下降。

银行理财之所以做预期收益型产品是有其历史原因和投资者特性的。投资者将银行理财作为存款的替代品来增强收益,银行信用做背书,这也是为什么理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因。

银行理财的净值化和去刚兑,恐丧失部分对投资者的吸引力,尤其是以其作为存款替代的投资者,展望2019年之后,预计银行理财规模将进入规范发展新时代,理财规模将稳健增长。

券商资管:逾7成为通道和资金池

由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性,券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。

本次新规要求资管产品投资于非标债权资产的,非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日,预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响,今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资,因此对发债时点的要求将更高。

券商资管业务转型仍在途中,但对整体业绩影响较小。

券商资管产品有不同分类口径:口径1 :通道类和非通道类。非通道类中包含了资金池业务,将和通道业务一起被停滞;口径2:主动管理和被动管理。主动管理也有部分是接受财务顾问指令的通道业务;

当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务,但由于这些业务的费率较低,对券商整体业绩影响较小。2017年Q3券商资管总规模17.37万亿元,其中定向资管规模为14.73万亿元,占总规模的84.77%。极端假设下定向资管均为通道业务,且收费标准约为万分之五,今年以来贡献收入为55亿元,占券商营收的比例为1.74%,因此对业绩整体影响不大。

由于券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务,因此通道和资金池业务若是受到限制,券商资管行业的总资产规模的17万亿很难保住,对整个券商资产行业的总资管规模的影响会很大。

信托:通道业务、打破刚兑、准备金计提影响几何?

信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016年3季度开始触底回升,2017年半年报资产规模同比增速达到33.68%,较去年同期翻倍。但在本轮信托资产增加过程中,主动管理型业务占主导地位,2017H同比增速达到51%,远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速,因此资管业务征求稿中去通道的核心要求并不会大幅拉低未来信托公司资产管理规模的增速。

通道业务对营业收入影响有限。2017H单一资金信托产品余额约为11万亿,若以行业平均千分之一的收费标准计量,前半年约贡献营业收入110亿元,占行业营业收入10%左右,征求意见稿明确了新老划断原则,因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。不过通道业务在整体资产规模中的占比还是很大的,占了近一半,一旦这类业务受到很大的限制,信托行业的总资产规模将受到比较大的影响。

打破刚兑将有助于获取承担风险的收益长期来看。打破刚兑会让收益率曲线变得陡峭化,过于平坦的收益率曲线无法使承担了风险的信托公司在收益端得到足够的回报,长期来看有利于优质信托公司。

准备金计提影响早已在信托费率上有所体现。本次资管业务征求意见稿中要求金融机构应当按照管理产品管理费收入的10%计提风险准备金,事实上,信托行业早已执行严格的以资本金为核心的风险资本计提标准,根据《信托公司管理办法》第49条,信托赔偿准备金按净利润的5%提取,若赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上可以不再提取。这也是在2017年之前信托通道费率(一般为0.1%)高于券商资管和基金子公司费率的原因。

由于赔偿准备金和风险准备金性质相似,预计本次征求意见稿在准备金计提上并不会对信托行业产生较大边际影响。

对私募的影响

1、私募投资门槛再提升

根据《指导意见》第5条规定,我国资管产品投资者将分为不特定社会公众和合格投资者两大类,并明确私募产品仅以非公开方式向合格投资者发行,而在合格投资者的准入标准上,《指导意见》提出的要求无疑对私募市场是一记重击。

原来合格投资者的门槛是:

投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合相关标准的单位和个人;
个人金融资产不低于300万元或者最近3年年均收入不低于50万元。

现在的门槛是:

家庭金融资产不低于500万元,或者近3年本人年均收入不低于40万元,且具有2年以上投资经历;
最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

解读:在信托、私募基金、资管计划、基金专户等产品中,其合格投资者门槛多为100万元-300万元,而《指导意见》则直接将其提至500万元。这可能会直接减少合格投资者数量,相关产品规模也会受到牵连,对一些业绩相对平庸、品牌效应偏弱的机构或将遭遇较大压力。当然,提高私募产品的合格投资者认定标准,意味着未来各类非公募资管产品都要遵守统一的投资者资质底线和认购规模底线,也将有助于进一步规范私募募集行为。

2、私募基金业务模式

根据征求意见稿【资产管理业务定义】、【资产管理产品】,征求意见稿界定的资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构开展的资产管理业务;界定的资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品,资金信托计划,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系,征求意见稿对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式,举例如下:

银行理财+私募FOF/银行理财+私募基金:不行

根据【消除多层嵌套和通道】,目前市场通行的“银行理财+私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定,应该按照“新老划断”原则自然到期终止,这将直接导致当前大量以该模式存在的私募FOF规模收缩,进而影响私募基金管理规模。

由于金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品,因此银行理财无法直接投资作为非金融机构资产管理产品的私募基金产品,因此该模式也无法进行。

与银行理财类似的,目前通行的“保险资管+私募基金”的FOF模式受到同样的限制。

非金融机构资产管理产品+私募基金:不行

根据答记者问,非金融机构发行资管产品的行为目前受认可的仅私募基金,互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带,因此“非金融机构+私募基金”的FOF模式目前不受监管认可。

银行自营+金融机构资产管理产品(私募做投顾):可探讨

银行自营资金不属于资产管理产品性质,不占用产品层级,但目前投资受限于固定收益类资产。因此,该模式下的债券型私募FOF仍有可为,实际这也是当前债券型私募基金重要的资金来源。

金融机构资产管理产品+金融机构资产管理产品(私募做投顾):可探讨

【消除多层嵌套和通道】要求“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”,我们理解私募基金管理人虽目前在协会登记备案,但属于金融监督管理的统一框架,理论上属于受认可的投资顾问(后续会否有牌照安排不确定)。

按此推论,市场上当前各类资产资产管理产品聘请私募基金作为投资顾问的模式目前在征求意见稿许可范围内。由此,金融机构依托自身的资金募集优势在募得资金后(母基金),以各类金融机构资产管理产品为子基金,考虑在子基金层面聘请私募基金担任投资顾问的模式仍可延续。典型的如信托公司目前的私募FOF模式,以及保险资产管理机构聘请私募基金担任投资顾问的模式。

私募基金自发型FOF:可探讨

对于有一定个人和企业客户积累的私募基金,私募基金自发型FOF是征求意见稿许可范围内且相对限制较少的区域。

保险资管:非标资产占比不到30%

保险资管投资特点:固定收益类为主,保险资金的资产配置分为战略性配置和战术性配置。战略型配置决定大类资产的配置上下限,一般3年变化一次。由于保险公司追求的是稳定的利差,因此其资产大部分配置于固定收益类,占比为60%-80%%,权益类占比在10%-20%区间,其余配置在现金和房地产等领域。战术性配置根据市场当年风格在大类资产的允许范围内进行配置,较为灵活。

保险资金投资于非标的比例不足30%,受资管新规征求意见稿影响不大。同样以太保为例,其资管计划,信托计划和银行理财等非标占固收类比重约为25%左右,权益类非标占比虽有扩大但由于权益类总体占比不高,因此非标资产占总保险资金运用比例不足30%。且保监会于今年5月16日下发《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》,明确支持保险资金投资于重大工程相关的非标项目。

复旦金融与投资总裁班